Buscando los puentes de plata

Foro Eico Codigo 04.11.15

En el camino hacia el primer balotaje de la historia argentina los desafíos económicos que enfrentará el próximo presidente son cada vez más evidentes y se complican cada día: escasez aguda de divisas, fuerte atraso cambiario, elevado déficit fiscal, alta inflación, elevada emisión latente por la venta de divisas a futuro, una economía estancada y problemas estructurales serios.

Las variables externas relevantes para la Argentina no mejorarían el año próximo. Los precios de las commodities tienen poco espacio para aumentar dada la desaceleración del crecimiento de China. A su vez, la economía de Brasil se encuentra en un equilibrio de “baja calidad”; las medidas son insuficientes para restablecer la solvencia interna y externa, ello agrava la recesión y aumenta el costo del financiamiento lo que genera problemas crecientes en el frente fiscal (el déficit llegaría a los dos dígitos medido como porcentaje del PIB por la suma de un déficit primario del orden de 1% del PIB e intereses que caminan hacia los 10 puntos del PIB). Esto aumentará todavía más las dudas respecto a la sostenibilidad de la deuda pública que podría alcanzar los 75 a 80 puntos del PIB el año próximo.

Las decisiones del gobierno argentino aumentan  la magnitud de los problemas que heredará la próxima administración. Por ejemplo, las ventas de divisas a futuro, ante el necesario sinceramiento cambiario, agregan una emisión importante en el cuatrimestre marzo-junio del año próximo; y en el frente fiscal, la decisión de aumentar el precio del gas natural convencional que reciben los productores sin trasladarlo a los consumidores aumenta los subsidios a futuro.

La suma de estos factores lleva a la necesidad de enviar señales más contundentes  respecto de la corrección  de los desequilibrios; en otras palabras, será necesaria una mezcla de instrumentos con más shock y menos gradualismo.

En un contexto de reducción del déficit fiscal y de ajustes importantes de precios relativos el acceso al financiamiento externo pasa a ser la clave para evitar una recesión en 2016. Hay problemas que sortear en forma inmediata y en el mediano plazo.

Si se levantara el cepo cambiario y se dejara flotar el tipo de cambio la demanda de divisas sería muy importante. Sólo para nuevos flujos la proyección del FIEL Macroeconomic Forecasts para el primer trimestre de 2016 es un déficit en el comercio de bienes y servicios más pagos de intereses del orden de US$ 3000 millones. Si además se normaliza el acceso a las divisas para nuevos pagos de dividendos y regalías se requerirían aproximadamente US$ 2200 millones adicionales. A ello habría que sumar los atrasos acumulados de pagos de dividendos e importaciones que son difíciles de estimar pero que podrían sumar US$ 15.000 millones y demandas de los particulares y empresas por dólares para atesoramiento.

La oferta para abastecer esa demanda tendría diversos orígenes pero requeriría o bien tiempo o alternativas de colocación de los pesos que recibirían a cambio. Por ejemplo, la liquidación de granos atesorados por los agricultores por encima de lo que es necesario para su operación productiva requiere de contar con activos que le permiten al productor obtener un rendimiento superior a su expectativa de depreciación futura del peso más variación del precio internacional. Es difícil que haya mucho más de US$ 5000 millones que sean liquidados y ello sólo si se observa una mejora importante en el precio local por la combinación de la baja de retenciones y depreciación inicial del peso.

En el mismo sentido opera la normalización de las líneas comerciales de crédito que se redujeron en forma apreciable. Esto se podría revertir si el nuevo gobierno emite señales claras respecto a que se eliminará el cepo cambiario en un futuro cercano y trabaja para mejorar la solvencia de las cuentas públicas.

Un eventual blanqueo de capitales orientado a lograr financiamiento para el gobierno podría aportar sumas significativas pero con alguna demora por la necesidad de emitir los nuevos instrumentos (bonos en dólares que pueden venderse en el mercado secundario), y porque es habitual que se prevea un plazo para que los contribuyentes normalicen su situación. Un blanqueo para inversiones requiere también algún tiempo para evaluar las mismas y concretarlas. Por ello, los flujos de divisas asociados a un blanqueo sólo podrían estar disponibles recién a partir del final del verano.

Un arreglo con los fondos buitre también requeriría de algún tiempo para negociar una quita en la abultada cuenta de intereses (pre y post sentencia). La colocación de deuda antes de un acuerdo, sin la sobrecarga de intereses que genera la anormalidad de estar en default, requeriría de un gesto del Juez para levantar el bloqueo de pagos a los acreedores que aceptaron los canjes que no puede darse por descontado.

En resumen, la oferta de divisas podría ser insuficiente para abastecer la demanda o llegar tarde lo cual sugiere que la liberación total del cepo (es decir, para nuevos flujos y para los atrasos) podría dar lugar a mucha volatilidad en el tipo de cambio nominal.

La opción de una salida inmediata para los nuevos flujos y acordada para los atrasos equivale a mantener el cepo para estos últimos o a regularizarlos con un bono, con efecto negativo sobre las expectativas de las empresas en la medida en que el financiamiento forzoso se sumaría al “impuesto” por la depreciación del peso entre la cotización del día en que se solicitaron las divisas al Banco Central y el momento de la entrega del bono.

Por ello, es muy probable que el nuevo gobierno continúe perdiendo reservas hasta tanto construya los puentes de financiamiento que le permitan pasar los primeros meses de gestión. Luego de ese período habría algún espacio para que aumenten las exportaciones alentadas por una relación precio/costo más favorable (lo cual es posible en plazos relativamente cortos por la presencia de capacidad ociosa en muchos sectores exportadores) y para que se concreten inversiones extranjeras y se normalice el acceso al financiamiento externo público y privado.

Daniel Artana

http://focoeconomico.org/2015/11/04/buscando-los-puentes-de-plata/